珀莱雅：子品牌拓展及大单品空间增长（珀莱雅品牌十大优势）

（报告出品方/分析师：国金证券罗晓婷）

1 踏准时代旋律的优质本土化妆品龙头

1.1 高质量增长的美妆行业“三好生”

公司是少数渠道转型/产品升级成功的本土美妆龙头之一。2017年前把握行业红利、渠道扩张（线下以CS渠道起家、2012年起转战线上）成长为全国性品牌。

珀莱雅：子品牌拓展及大单品空间增长（珀莱雅品牌十大优势）

公司率先认识到电商直营店作为直接接触消费者的窗口，一方面有利于实时获得反馈、宣传品牌形象/提高知名度，另一方面助力毛利率提升，上市后加码线上直营。

2017-2018年股权激励下电商直营驱动业绩高增长；2019年抓住社媒电商红利、泡泡面膜成功出圈；2020年来大单品策略&多平台精细化运营，业绩更上一层楼。

根据欧睿数据，公司主品牌珀莱雅在我国护肤行业的市场份额持续提升，2017-2021年市占率由1.1%提升至1.7%。

珀莱雅：子品牌拓展及大单品空间增长（珀莱雅品牌十大优势）

成长性/盈利性优于同业。2017-2021年收入/归母净利润CAGR为27%、30%，1-3Q22毛利率/净利率提升明显、收入/利润增速（分别同增31.5%/36%）显著优于同业。

3Q22化妆品销售淡季下公司收入/归母净利同增22.07%/43.55%，净利率14.85%（同比+2.22PCT）、主要系子品牌彩棠/悦芙媞/OR扭亏为盈+高毛利线上直营/大单品占比提升。

1.2 上市后把握电商直营红利，业绩不断兑现

2010年起我国化妆品线上渠道加速崛起，根据欧睿数据，2010-2021年我国护肤行业电商渠道销售额占比从2.7%提升至37.0%。2012年公司设立“美丽谷”、开始布局电商运营，2017年上市后加大线上直营渠道投入、2020年前瞻布局抖音渠道/精细化运营线上直营渠道。

2017-2021年线上营收CAGR为57%，占总收入的比例由36%提升至85%。

1.3 电商变革中前瞻布局抖音渠道、深耕精细化运营

1.3.1 电商变革：线上多元化，淘系大盘体量占优但增速放缓、抖音起量

美妆电商红利进入尾声，大盘增速放缓。22年淘系+抖音+京东美妆（美容护肤&彩妆）销售额4111亿元、同增0.55%、增速较20年/21年的20%+/10%-20%放缓。

分平台看，抖音美妆快速崛起、处持续高增态势，占比明显提升。22年淘系/抖音/京东美妆销售额占淘抖京美妆总销售额的比例分别为68%/21%/11%，分别较21年下降11.5 PCT/提升11.9PCT/下降0.4 PCT。

淘系美妆大盘整体承压，社交属性更强的彩妆品类受疫情反复影响更大。22年护肤+彩妆销售额2787亿元、同降14%（较20年/21年24.1%/8.7%的增速显著放缓），其中护肤销售额2086亿元、同降10.5%，彩妆销售额701亿元、同降23%。

抖音美妆月度销售额占比中枢提升至25-30%，抖音护肤+彩妆GMV占淘系+京东+抖音的比例从2021年1月的5%提升至2021年12月的15%，2022年12月进一步提升至29%。

抖音继续分流，大促回流减少。22年10-11月抖音护肤销售额175-200+亿元、同增81%-107%+，彩妆销售额50-75亿元、同增100%+，护肤+彩妆合计销售额占淘系+京东+抖音的比例达23.4%、较去年同期提升12.2PCT。

1.3.2 公司线上渠道拓展和适应能力优秀

线上渠道发生变革，直播带货兴起，营销方式从传统媒体转变为新媒体内容营销，对品牌商的能力要求显著提升，同时兴趣电商平台兴起。国货品牌依托强学习力和快速反应能力，迅速调整战略应对，抓住成长红利业绩实现快速增长，而此轮变革中，公司转型速度和效果显著较优。

1.3.3 淘系流量红利减弱/竞争激烈下珀莱雅逆势高增

21年来，淘系渠道流量红利减弱、流量成本上升，大盘增速放缓，普遍性增长机会不再，考验品牌精细化运营能力，经营难度加大。公司在此背景下借力大单品逆势高增，根据魔镜数据，21/22年珀莱雅淘系销售额30.58/46.45亿元、分别同增65%/52%（同期大盘同比增8.8%/降10.6%），美容护肤类目排名第9/第4。

1.3.4 前瞻布局抖音渠道、抢占先机，排名稳定靠前、优质增长

相较于可比品牌，珀莱雅抖音月销领先、先发优势显著，自22年3月来月销稳定在1亿+元，在抖音护肤类目排名逐步稳定、22年来月度排名稳定在前6；增长优质、自播占比高，据公司公告，1-3Q22自播/达播=6:4。

“2（主店）+4”自播账号矩阵，其中主店2店主攻大单品，打法与天猫旗舰店类似，据公司公告，1-3Q22珀莱雅抖音平台客单价260元+，其中1店250元左右，2店400元左右。

2 从渠道驱动转型为产品驱动

2.1 产品进阶：基础护肤套装——爆品——大单品

美妆消费升级+功效护肤高景气+国潮兴起背景下，公司借力大单品策略完成蜕变、提升产品力及品牌力，实现从渠道驱动快速升级为产品驱动。

2.2 泡泡面膜出圈，爆品策略助力市场认知提高

泡泡面膜3Q19年出圈，让更多消费者对“珀莱雅”品牌产生认知。合作美妆超头部主播李佳琦快速建立消费者认知，抖音腰部达人种草打造“脏脸气泡+三层洁净”核心记忆点，以“低价+有趣”迅速出圈。根据公司公告，2019年天猫旗舰店泡泡面膜冲月销100万盒+，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第1名。

爆品策略的劣势在于：产品力及消费者粘性不强，其他竞品容易模仿，短期虽有爆发性、但持续能力差，且成功具有“偶然性”、不具备可复制性，销售额呈现“迅速爆发、迅速冷却”。以泡泡面膜为例，爆发期19Q3淘系销售额2.37亿元，爆发期前后19Q2/19Q4/20Q1淘系销售额329/5295/1810万元。2020年初公司正式发力大单品策略，全面升级产品体系、优化产品结构。

2.3 大单品成功因素

2.3.1 大单品成功因素一：首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面

面部精华品类具有高单价、高粘性属性，相较于水乳、面膜等其他品类进入壁垒较高，最能代表品牌的心智，也是国货护肤品牌相对薄弱的品类。

同时，面部精华市场天花板及成长性较高。22年淘系面部精华销售额337亿元、占比16.2%，高于化妆水&爽肤水（4.7%）、眼部护理（5.1%）、面膜（12.1%）、乳液&面霜（12.1%）。

成长性来看，20-22年淘系面部精华销售额分别同比增39.1%/增11.9%/降0.4%，高于同期美容护肤大盘及其他品类增速。

2020年推出红宝石/双抗精华，后逐步拓展至眼霜、面霜、面膜、水乳品类。2021年2月推出源力精华，4月/5月双抗精华/红宝石精华2.0版本上市；22年7月上新“双白瓶”发力美白赛道，9月底升级源力精华2.0版本，12月推出首款抗老精华油——启时滋养精华油（定价449元/20ml）、试水“以油养肤”小众赛道。

2.3.2 大单品成功因素二：双抗/红宝石/源力差异化定位、CP组合打出知名度

双抗系列主打抗糖抗氧、红宝石系列主打抗皱抗老、源力系列主打修护舒缓，差异化定位的同时组成护肤CP，搭配不同、适用肤质不同。红宝石/双抗精华形成“早C晚A”抗初老组合，红宝石/双抗/源力精华形成ABC组合。

根据魔镜数据，早C晚A套装21/22年淘系销售额2.8/5.8亿元、占珀莱雅品牌淘系总销售额的9.1%/12.6%，销量46/93万件。

2.3.3 大单品成功因素三：大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长

大促前上新蓄水、大促实现收割，大单品孵化节奏顺畅。从单品放量节奏来看，源力精华21年2月推出，“3.8”初步放量、当年3月淘系月销122万元，“618”大促助力下当年6月淘系月销1031万元。22年源力精华淘系销售额3亿元、占比6.5%（同比提升3.4 PCT）、同增219%。

升级不是简单地“堆料”，而是配方、成分、肤感以及包装的全面优化，从而保持消费者新鲜感以及强化认知。

1）配方/成分：不是某一核心成分浓度的简单增加，而是升级为更强大/效率更高的成分，同时复配多种成分、功效更全面；

2）肤感：解决1.0版本存在的肤感粘腻/冬季拔干等现象，追求轻盈质地、涂抹无负担；

3）包装：瓶身保留1.0版本的主设计，2.0采用更高级的材料/包装技术，上手更有质感和握感。

红宝石精华/双抗精华表现出优异的持续增长能力。

红宝石精华/双抗精华2020年推出即取得亮眼表现。21年表现出强劲增长、淘系月销逐步领先，22年仍延续高增、持续领跑。

20年推出双抗/红宝石精华，当年11月淘系月销2750/3134万元，占比5.6%/6.4%。1H21升级双抗精华/红宝石精华2.0版本，21年双抗/红宝石精华淘系销售额分别为2.58/1.95亿元、同增218%/155%，占比8.46%/6.4%。

22年双抗/红宝石精华淘系销售额6.5/2.3亿元、同增150%/19%、占比14%/5%。

2.3.4 大单品成功因素四：原料劣势缩小，前瞻布局早 C 晚 A 风口、以消费者需求为抓手的产品开发能力快速成长

独家核心成分增强模仿难度和进入壁垒、打造差异化，如SK-II神仙水的Pitera，欧莱雅的王牌专利玻色因，雅诗兰黛的麦角硫因以及二裂酵母发酵产物溶胞物。相较于国际美妆集团，本土美妆公司在功效原料研发及创新方面存在明显的劣势。

原料劣势缩小是大单品得以突围的不可忽视关键因素，公司主要围绕三方面持续加大投入：

1）借力优质原料商：合作全球领先的化妆品功效原料商（巴斯夫中国、亚什兰中国等），例如西班牙LIPOTRUE六胜肽应用于红宝石精华中，巴斯夫抗糖专利Collrepair应用于双抗精华中，联合亚什兰共创成分NOX-AGE（薰衣草活性精粹+多肽组合）应用于小夜灯眼霜2.0；

2）配方创新：双抗精华抗氧CP（麦角硫因+虾青素）/抗糖CP（肌肽+Collrepair），红宝石精华抗老CP（高浓度六胜肽+超分子维A醇）；

3）独家成分崭露头角：超分子维A醇（更温和/更高效）21年7月专利申请成功，20年首次应用于红宝石精华1.0中；三重神经酰胺脂质体（具有舒缓抚红、修护角质层功效）成功应用于源力面霜和源力精华2.0中，并于21年8月递交专利申请材料。

以消费者需求为抓手的前瞻性产品开发能力快速成长。

公司产品开发流程从传统的各部门各司其职，升级为各部门合力共创，以满足消费者需求为抓手，由品牌管理及产品开发部、运营推广部门、研发创新中心、产品设计中心、采购中心组成的新品开发项目小组共创产品、责任共担，总结反馈、快速迭代，持续推出功效可被消费者感知、能打动消费者的产品。

2.4 大单品成果显著，带来客单价/复购率提升

22年双抗/红宝石/源力系列淘系销售额分别同增182%/97%/325%，占品牌淘系销售额的25%/20%/9%，合计占比54%（未包含不同系列产品组成的套装销售额）、较21年提升22PCT；三大系列中销售额TOP5单品：双抗精华、早C晚A套装、红宝石面霜、源力修护精华、双抗精华面膜，大促月份（3/6/11月）表现出强爆发性。

大单品高客单、高粘性、具备品牌心智及代表性，带来客单价及复购率显著提升。

1）客单价提升：据魔镜数据，珀莱雅21年淘系均价169元、同比+41.6%，1-4Q22淘系均价194/230/166/274元、同比+45%/+61%/-1%/+32%。

2）复购率提升：珀莱雅天猫平台复购率由2020年的25%提升至1-3Q22的35%左右。

3 未来：子品牌多点开花、大单品是长期趋势

3.1 大单品增长空间几何？

国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段，大单品是突围关键。大单品代表品牌的心智，大单品策略是长期趋势、是驱动品牌销量持续稳定增长的关键。参考雅诗兰黛小棕瓶发展历史，从1982年推出第一代“小棕瓶”到2020年升级至第7代小棕瓶，成为雅诗兰黛的品牌名片。

消费者选择众多且具备一定护肤专业知识背景下，集中投放大单品使得消费者形成记忆、促进购买，再凭借大单品自身强产品力吸引消费者复购，同时通过大单品带动同系列产品销售。

大单品天花板有多高？我们重点跟踪代表大单品淘系年销售额及销量，对于大单品而言，销售额3/5/10亿元分别为一道坎，销量50/100/200万件分别为一道坎。

精华品类珀莱雅成功突围，22年来双抗精华大促月份（3/6/9月）销售体量逐步追赶上国际品牌大单品，但非大促月份还有一定差距。眼霜品类与国际品牌成熟大单品差距仍较大。22年雅诗兰黛小棕瓶眼霜/欧莱雅紫熨斗/双抗小夜灯淘系销售体量6.3/7.3/1.4亿元。

成熟大单品保持良好增长（双抗精华/红宝石精华3.0版本今年陆续推出）+二线大单品发力（源力系列）+新品蓄力（防晒/美白精华/精华油），主品牌向上势能仍强劲。

1）双抗精华：预计3.0版本“618”大促前上市、大促拉动下望进一步放量；

2）红宝石系列：红宝石精华稳定增长（增速低于双抗精华）、3.0版本重新调配A醇浓度（降低刺激性同时保留功效、预计“618”后推出），红宝石面霜表现亮眼、销量预估超过红宝石精华；

3）源力系列：亦可搭配红宝石/双抗系列使用、产生连带，产品矩阵逐步完善（面霜、精华、面膜），期待“3.8”放量、23-24年成长性优；

4）美白精华：2H23做出调整和改善，预计24年显效；

5）防晒：推出云朵防晒新品，首款纯物理防晒，肤感轻盈、敏感肌可用，紧抓生产流程、优化生产工艺，目前KOL反馈较好，预计“3.8”开始起量、“618”或达销售高潮；

6）精华油：试水高端小众赛道，23年逐步完善产品矩阵；

7）保龄球精华：品质优异、受限于生产工艺不稳定，正在调整工艺中。

3.2 彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速

1Q22子品牌彩棠已扭亏为盈，未来有望贡献更多利润增量。产品端贯彻主品牌珀莱雅大单品策略，高光修容盘/妆前乳/三色遮瑕盘等底妆类产品已收获优质口碑，23年聚焦强化底妆优势（升级老产品+上新气垫）、发力色彩类产品（上新腮红/口红）。

1-3Q22彩棠收入3.4亿元+、同增110%+，预计22年全年收入5亿元、翻倍增长。

3.3 子品牌多点开花

22年多品牌战略成效初显，截至3Q22旗下子品牌彩棠/悦芙媞/OR均已扭亏为盈。

1）彩棠：定位新国风化妆师专业彩妆，价格带150-200元，聚焦高光/修容/遮瑕等面部底妆、23年上新腮红/口红等色彩类产品。

2）悦芙媞：聚焦油皮/痘肌护肤、专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体，价格带50-100元，线上销售为主。

3）off＆relax：定位中高端洗护，线上销售为主，价格带260-600元，23年聚焦产品调整。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

收入端：

1）分品牌看，主品牌珀莱雅势能持续释放，大单品策略持续深化+继续加强品牌心智建设+围绕大单品矩阵的进一步人群破圈渗透下，预计营收增长稳健，22-24年营收分别为50.5/62.2/74.6亿元、同增32%/23%/20%；彩棠接棒大单品策略、从孵化期跨入到高速成长期，预计营收保持快速增长，22-24年营收分别为5/10/16亿元、同增105%/100%/60%；其他子品牌off＆relax卡位中高端洗护潜力赛道、悦芙媞定位大学生油痘肌平价精准赛道，22年表现亮眼、收入均有望超1亿元，随着公司加大子品牌孵化投入力度，预计22-24年其他子品牌营收增长稳健、分别同增17%/12%/13%。

2）分渠道看，公司线上多平台精细化运营能力优异，22年淘系逆势高增、抖音优质增长（自播占比约60%），预计22-24年线上渠道增长继续靓丽、分别同增40%/30%/26%，其中线上直营同增50%/36%/30%、线上分销同增15%/10%/10%；22年线下渠道受疫情反复影响、预计收入端双位数下降，23-24年随着线下消费场景修复，预计线下营收同增5%/10%。

毛利率：受益高毛利线上直营+大单品收入占比提升，预计22-24年公司整体毛利率持续上升、分别为67.8%、68.5%、68.6%，其中线上渠道毛利率为69%、69.5%、69.5%，线下渠道毛利率为57.5%、57.8%、57.8%。

费用端：

1）随着复购率提升、品牌粘性增强以及品牌建设下吸引“自来水”，主品牌销售费用率望呈现稳定或下降趋势，持续孵化三/四线子品牌、前期营销费用投入增多，化妆品行业竞争激烈下整体销售费用率呈小幅上升趋势，预计22-23年公司销售费用率为42.4%、43.2%、43%。

2）预计22-24年管理费用率保持稳定、分别为4.9%、5.2%、5.2%。

3）持续加大研发投入，预计22-24年研发费用率为2.4%、2.8%、3.2%。

利润端：预计22-24年利润率保持稳定、分别为12.8%/12.7%/12.7%，毛利增多的部分主要投入研发及孵化三/四线子品牌。

综上，预计公司22-24年营收分别为60.96/77.68/96.88亿元、分别同增32%/27%/25%，归母净利润为7.81/9.89/12.26亿元、分别同增35%/27%/24%，对应EPS为2.75/3.49/4.32元。

4.2 可比公司估值

产品力&多平台运营&营销等综合能力突出，主品牌大单品策略持续深化、向上势能强劲，子品牌多点开花、彩棠/悦芙媞/OR均已扭亏为盈。看好后续市场份额提升潜力。

业绩兑现能力强、高成长确定性，多品牌化+大单品策略驱动中高端化享有一定估值溢价。预计公司22-24年归母净利润为7.81/9.89/12.26亿元、分别同增35%/27%/24%，给予23年60倍PE，目标价209.19元。

5 风险提示

营销发展不及预期：线上流量成本高企考验营销投放效率，若公司无法实现流量裂变、提升ROI，流量无法沉淀、复购情况差将影响品牌的成长与盈利。