天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中青旅(600138)
公司 2020 年 4 月 9 日发布 2019 年年报， 2019 年实现营业总收入 140.54亿元，同比增长 14.58%；归母净利润 5.68 亿元，同比下降 4.90%；扣非后归母净利润 4.32 亿元，同比下降 12.40%；基本 EPS 0.78 元/股，同比下降4.90%。 分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现收入 25.43 亿元/33.10 亿元/36.92 亿元/45.09 亿元，同比+1.41% /+8.18% /+9.83% /+35.16%。归母净利润 0.64 亿元/3.18 亿元/1.63 亿元/0.23 亿元，同比-35.14%/+3.92%/ +14.77%/-54.08%。
财务拆分： ①收入端：各业务板块稳健发展。 房地产销售业务涨幅高达104%。中国大陆是公司主要收入来源。 ②成本费用端：业务结构变化影响毛利率水平，各项费用率相对稳定。 ③盈利端：古北水镇房地产投资收益减少，归母净利润及净利率略有下滑。 古北水镇受房地产投资收益减少及成本费用上升等叠加因素影响，归母净利润同比减少 1.62 亿元。
“ 4+3”架构实现产融结合，多项业务协同运营
①景区业务：乌镇和古北水镇持续转型升级。 乌镇打造“会展小镇+文化小镇”，发展高附加值服务，提升人均消费水平， 累计接待游客 918.26 万人次，同比增长 0.35%，其中，东栅接待游客 388.59 万人次，同比下降 3.09%，西栅接待游客 529.67 万人次，同比增长 3.04%。 公司成功受让古北水镇5.16%股权，多重因素影响下景区接待游客量有所下滑。 2019 年，景区全年接待客流 239.37 万人次，同比下降 6.68%，近两年持续下滑。濮院景区目前仍处于建设阶段，由于新冠肺炎疫情影响，景区预计将推迟开业计划。
②旅行社业务：持续发展遨游网品牌，打造一站式互联网旅游平台。“产品+渠道+业务拓展”等多方面发力，发展传统核心业务。
③整合营销业务：展开多项大型会展活动，维持稳健增长。 线上线下多种业态协同发展， 2019 年实现营业收入 26.71 亿元，同比增长 4.28%，营收占比为 19.01%。
④酒店业务：以山水酒店为发展中心。“投资直营+品牌加盟+委托管理+兼并收购”多种商业模式共举，不断提升管理效率和用户体验。
⑤策略性投资业务：包含科技业务和物业租赁两大业务板块。
中青旅资产价值显著，拥有乌镇、古北水镇等核心景区资源；股东背景强劲，光大集团入驻增强公司资源整合能力；“ 4+3”业务架构，有望实现产业融合和多业务协同发展。 受 2020 年疫情影响， 我们将公司 20-21 年净利润预期从 6.9 亿元/7.5 亿元下调到 5.1 亿元/7.5 亿元；对应 PE 分别为 14 xPE、10 xPE，维持“买入”评级。
风险提示： 疫情恢复不及预期， 旅游市场不景气， 项目推进不及预期
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